五糧液，孤獨的老二

2022/8/2 9:08:31 編輯：小楊 閱讀量：954

　　“清風朗月一樽酒，得此能將天地有。呼朋引類宜盡觴，生如駒隙豈勝愁！”這首七言絕句描述的是“清朗酒”。“清朗酒”是五糧液旗下的酒品牌，五糧液恰恰是今天我們要探討的企業(yè)。

　　在講五糧液前，先問大家個問題，在整個中國，哪些地方的人能喝酒？哪些地方的人喜歡喝好酒？到底是心情郁悶的時候，還是孤獨寂寞的時候想喝酒，還是開心的時候想喝酒。

　　我們來看一下這些問題的答案，個，四川人能喝，人均5.8兩，半斤水平；云南人排第二，5.7兩，也是接近半斤；安徽人排第三，5.6兩。

　　購買單瓶白酒均價排在位的是北京，平均單價高456元。

　　大家到底什么時候喝酒呢？數(shù)據(jù)顯示，開心的時候概率為43%，熱鬧的時候概率為38%，無趣郁悶的時候只有2%。

　　再告訴大家一組數(shù)據(jù)，喝酒的黃金年齡階段是33-36歲。此外，到目前為止，啤酒量的飲用量還是大的，白酒排第二，而紅酒是小的。

　　現(xiàn)在回歸五糧液的話題。

　　至少90年代之前，國內(nèi)真正的大白酒其實是山西汾酒，無論是歷史上的獎項，還是銷量以及影響力，山西汾酒曾經(jīng)也是號稱“國酒”，1949年的國宴招待用的就是汾酒。

　　但是汾酒后來發(fā)展過程中掉隊了，被五糧液取代，五糧液就當了老大。但是，五糧液在老大的位置上沒有做幾年，又被茅臺取代了。所以，五糧液其實一直都在老二的位置上孤獨的徘徊著。

　　為什么會出現(xiàn)這樣的情況呢？要想成為一個行業(yè)的老大到底應該具有什么樣的品格呢？尤其是針對五糧液來說，還能不能夠重返老大的位置呢？

　　我們先看一看五糧液的財務狀況。

　　五糧液2019年營收是501億元，2022年一季度營收是275億，也就是說2022年的一季度，五糧液已經(jīng)在營收方面超過了2019年全年的50%以上。

　　從2020年和2021年來看，五糧液的營收增速也就是在15%左右，2019年增長了25%，2020年增長了14.37%，2021年是15.5%，2022年一季度只有13.25%。

　　歸母凈利潤方面，五糧液是節(jié)節(jié)攀升。從2019年174億，漲到了2021年的233億。在2022年，因為疫情，很多的白酒公司都說因為疫情的影響，他們的營收以及利潤出現(xiàn)負增長。

　　五糧液無論是從營收還是增長率包括凈利潤，都保持著相匹配的增速，在15%左右。看上去，疫情并沒有對他有多大的影響。

　　我們大概可以得出這樣一個結(jié)論，凡是具有全國性有影響力，有品牌護城河的白酒，2020年開始以來的疫情對他們的增長并沒有過多影響，相反那些區(qū)域品牌以及小品牌的白酒，他們受到的影響較大，所以疫情來了，他們會出現(xiàn)負增長的局面。

　　再來看一下資產(chǎn)負債，2019年，五糧液的總負債是303億左右，到了2021年，2年時間，增長了40億不到，為342億。

　　2022年的一季度一下變到了250億左右，大概降了90多億。對于白酒這樣的企業(yè)來說，應該把他的負債掰開了來細細的分析。

　　從2019年來看，303億的負債中，有300億是流動負債，也就是一年期的到期的負債，基本占比90%多。到了2022年一季度，250億的負債里邊有245億的流動負債。

　　流動負債到底都包含著什么呢？

　　2019年之后，企業(yè)開始實行會計新規(guī)，要對負債要進行詳細的披露，所以到了2020年，我們看見了流動負債里邊出現(xiàn)了新的項目，合同負債。

　　合同負債要注意這個數(shù)值的變化。往往合同負債會變成上市公司進行財務調(diào)節(jié)，甚至是粉飾報表的一個手段。

　　尤其是以高端白酒為首的上市公司，他們都有一個動作叫延遲釋放。延遲釋放通俗來講就是拿到了訂單不發(fā)貨。

　　比如說本來12月20號就拿走了，但是呢，他寫成了元月1號，那這兩個能一樣嗎？就算12月31號拿貨，這兩個也完全不一樣啊。

　　尤其是涉及到一家公司，公司新的管理層進來，或者是涉及到股權以及期權的激勵時，就會出現(xiàn)延遲釋放業(yè)績的這一個情況。

　　假設。新管理層是2021年的四季度進來，那么一定會把大量的訂單以合同負債的方式握在手上，要在2022年的一季度，甚至中后期進行釋放。

　　所以我們看到2022年一季度與2021年末，五糧液合同負債的一個大變化，從130.59億元，變動到36億左右，意味著，五糧液的管理層可能發(fā)生了變化。我們一會看一看五糧液的管理層有沒有發(fā)生變動。

　　這樣來看，合同負債是一個比較關鍵數(shù)據(jù)，通過這4個字看到這個公司的財務狀況怎么樣？看到這個公司的管理層心里在想什么，甚至能進一步看到他未來的3-6個月業(yè)績到底怎么樣表現(xiàn)。

　　所以，不要輕易的看就是130億，36億這幾個數(shù)字的變化，實際上事關著這個公司管理層，事關這個公司的業(yè)績，事關這個公司未來的營收變化。

　　現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物流來看，賣酒的企業(yè)太有錢了，根本不用擔心因為資金流的問題，賬上700多億的錢，還擔心啥，要啥自行車。

　　流動負債里面還有一項是應付票據(jù)及其應付賬款，五糧液2022年一季度有72億，這個五糧液挺牛的。上游拿著人家的貨不給錢，欠72億，下游合同負債36億。

　　還有更牛的是應交稅費，他不僅僅是上游供應商的錢不給，他還拿了下游經(jīng)銷商的錢，更牛的是應交的稅費55億。這個稅費當然可能有一個納稅周期情況。

　　我們再看一看現(xiàn)金流量情況，2019年的時候，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額是231億元，到了2020年變成146.9億元，沒了近90億，到了2021年，又飆漲到了267億。不過到了今年的一季度，經(jīng)營活動現(xiàn)金流變成了-34億。

　　五糧液的投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額一直是負的，從2019年我們從可對比的數(shù)據(jù)看，2019年是-16億，2020年-17億，2021年是-14.9億，到了2022年一季度-4.3億。我們不難看出，五糧液一直大量的投入，逐漸在擴產(chǎn)能。

　　籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額，五糧液也是負的，流出狀態(tài)。籌資分為一級市場和二級市場活動，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流一直是負的，有兩個可能，要么分紅了，要么就是把錢拿出去理財了等等。

　　大哥的腳步還跟得上嗎？

　　在問這個問題之前，先看一看五糧液的財務狀況，看到底跟不跟得上大哥的節(jié)奏。現(xiàn)在的大哥，當之無愧的是茅臺。

　　看一下營收，從營收的角度上來看，趕上比較難，趕不上，山西汾酒可能會趕超他，有機會成為老二。

　　五糧液2019年跟茅臺相比，營收的差距是353億元，到了2020年，這個差距在開始拉大，變成了376億元，到了2021年營收差距進一步擴大，399億元，將近400億元。

　　可以說五糧液跟茅臺的差距在不斷的拉大，五糧液想重回老大的位置，3個字，不可能。

　　其實可以看到，五糧液跟茅臺的差距在一步一步的拉開，失去了白酒的定價權之后，無論是營收還是利潤，五糧液跟茅臺的路都是越走越遠。

　　2019年，五糧液營收增速是25%，到了2020年，下滑到14 %，2021年增長到了15%，2022年一季度又變成13%。說實話，這個增速不太理想。

　　茅臺2019年增速是15%，2020年降到10%，因為一些客觀原因，一直在調(diào)整，調(diào)整了之后，不斷的爬坡。

　　瀘州老窖，因為它的規(guī)模小，所以他爬的也快，2020年增速5%變到了2022年一季度的26%。

　　那么很多人，現(xiàn)在的白酒啊沒人喝那就是個虛假繁榮。尤其是這個食品飲料的分析師說，一季度白酒板塊業(yè)績靚麗的背后是虛假繁榮，他說他通過走訪市場經(jīng)銷商，發(fā)現(xiàn)渠道的壓貨是觸目驚心，消費能力以及消費意愿其實是非常不理想。

　　這個分析師可能說的有點過，得出的結(jié)論就是白酒的泡沫在增大，白酒有沒有泡沫，要一分為二，一種二三線的白酒公司，沒有很高的護城河的白酒公司，是在進行壓貨。

　　我們這一檔直播節(jié)目《公司的尺度》，核心就是從財務的角度，要看他有沒有壓貨，要看他有沒有泡沫等等。

　　分析師做走訪調(diào)查，值得表揚。但是白酒行業(yè)有沒有泡沫，壓貨能不能夠長久。告訴你們，如果能夠持續(xù)壓了5年，那證明他有護城河。

　　看一看五糧液及同行的高端品牌的對比，五糧液系列主要以普五為主，這算高端的，五糧液還有系列酒，比如說什么尖莊等等。

　　2019年，五糧液的中高端酒是396億，而茅臺在這1年中高端就拉開差距，一下飆到758億，瀘州老窖是85億。

　　到了2020年，因為疫情，五糧液的高端系列增長了40個億，而其他的酒類規(guī)�？s小了。

　　2021年，五糧液系列又增長了50個億，其他的增長了40多個億。因為茅臺的強行搭售漢醬為首的系列酒，其他酒這一塊也順利超過125億元。

　　現(xiàn)在五糧液依然是從事的是中高端和其他系列酒的并駕齊聚策略，而貴州茅臺運用了他對下游渠道的強勢話語權，在推他的系列酒，瀘州老窖在逐漸的削弱他的系列酒，走高端品牌。

　　我們再看一下，五糧液在2021年的產(chǎn)銷量和茅臺對比，先看產(chǎn)量，五糧液產(chǎn)品是2.8萬噸，同比增加了9.46%。系列酒是16萬噸，增加了20%，合計平均增18%。

　　茅臺的高端酒是5.6萬噸，是五糧液的兩倍，同比增長了12.4%。其他酒是2.8萬噸，增加了13.3%。

　　我們看一看五糧液的渠道帶他的系列酒厲害，還是茅臺的渠道帶他的系列酒厲害，那就看銷量。

　　去年五糧液產(chǎn)了2.8萬噸，但是他銷售了2.9萬噸，可能有人問怎么還銷超了呢？多正常啊，證明什么人家現(xiàn)在的高端賣的還可以。我們再看看系列酒，產(chǎn)了16萬噸賣了15萬噸。

　　銷量的增長和落后產(chǎn)量的增長，證明五糧液的高端對低端的帶貨量還是偏弱。

　　我們再看茅臺，去年的茅臺酒產(chǎn)量是5.6萬噸，銷了3.6萬噸。

　　茅臺不一樣，銷的是2016年的酒。2021年5.6萬噸的生產(chǎn)量加上5年，到了2026年他的銷量，按照現(xiàn)在這個庫存要增長2萬噸，要增長50%。

　　所以說，茅臺才是能夠測算出來未來的規(guī)模的酒企。

　　那么其他酒我們看一看，產(chǎn)了2.8萬噸，但是人家去年賣了3萬噸，證明茅臺酒對下游渠道的話語權是增強的。

　　看看存貨，五糧液 2019年是136億，這幾年存貨一直維持的非常的穩(wěn)定。而茅臺存貨從2019年的252億到現(xiàn)在飆升到了2022年一季度的337億。

　　可能很多人說，他們存貨怎么越來越多呀。對于這種年份酒來說，不要擔心這個問題，他的存貨越多可能后越值錢。

　　利潤來看，五糧液2019年174億，飆升到2021年的233億，這利潤好賺錢，一個季度就賺了100億。

　　茅臺2019年賺400個億，到2021年賺了500多個億。大家有沒有注意一點，就是作為老二的五糧液與茅臺不僅營收上面有差距，他在利潤上的差距也有擴大的趨勢，由238億拉到了291億。

　　白酒的分紅都不用看，好的不得了，這幾家高端的白酒他們的分紅都在50%以上，所以他們的分紅額，看利潤賺了多少一眼就能夠掃出來。

　　五糧液分紅也是年年的增加，2019年分紅85個億，到了2021年分紅超過117億，而貴州茅臺由2019年的213億飆升到了2021年的272億。

　　再看銷售毛利率。一家公司的護城河，毛利率是非常重要的一個指標，五糧液這幾年毛利率在不斷的增加。五糧液跑不過瀘州老窖，瀘州老窖為什么能飆升到2022年一季度的86%？

　　剛才我們看了，他中高端的和低端的呈反向的走勢，高端酒在不斷的擴大規(guī)模，而低端酒在不斷的收縮規(guī)模。

　　所以，瀘州老窖的毛利率在不斷的提升，而相反五糧液沒有什么大的變化，因為他的普五為首的高端酒在增長，低端酒也是在數(shù)萬噸的增長。

　　銷售方面，五糧液在不斷的砸錢，2019年銷售費用將近50個億，但是到了2021年一下飆到65個億了。到了2022年一季度一個季度就用了20億。

　　這個量是不是特別嚇人啊，我們看下同行，看銷售費用的占比。瀘州老窖的銷售費用占比是高的。

　　大家有沒有看到一個趨勢，很有意思，從2019年到2020年報，甚至到今年的一季度，瀘州老窖的銷售費用占比在下滑。為什么？因為現(xiàn)在的國窖1573都已經(jīng)形成了品牌影響力了。

　　三家企業(yè)整體來看，銷售費用占比存在下降趨勢，瀘州老窖下降是比較快的。

　　那我們看看應收賬款，白酒有沒有應收賬款，幾乎沒有。但是五糧液為什么2019年有1.3億到2022年一季度有1.78億？因為他有低端酒，當然不是一手交錢一手交貨。

　　五糧液有一項比較大，就是他的應收票據(jù)，從2019年的146億到2022年一季度的282億，差不多快翻倍了。應收票據(jù)是什么意思？

　　很可能這兩年因為疫情，大家都不容易，就放大了經(jīng)銷商的承兌額度。對于一些比較困難的經(jīng)銷商來說，五糧液相當于給了授信支持，還有一種解釋是他的下游渠道商過于強勢。

　　五糧液被低估了嗎？

　　從2022年以來，五糧液跌幅超過18%，茅臺跌了6.8%。

　　從2021年以來，五糧液跌幅超過37%，在三大高端白酒里面是表現(xiàn)差的。

　　截至2022年8月1日早盤，五糧液市盈率（TTM）為27.86倍，30分位值31.37倍，70分位值45.73倍，處于相對低估位置。（低于30分位值，相對低估，高于70分位值，相對高估）

　　低估是不是就能夠買呢？我們經(jīng)常在說一家公司的好與不好，有三個方面，分別是好生意、好公司、好價格。

　　如果不是個好生意，但它是個好公司或好價格，其實也還是可以的。如果是好生意，但公司不好也沒什么投資價值。如果是個好生意、好公司，價格又太高，例如茅臺對吧，你也不會買。

　　我們看一看茅臺估值高不高？它的30分位值是40.24倍、70分位值是49.13倍，而它現(xiàn)在的市盈率（TTM）是42.59倍，所以茅臺股價一過2000元就基本到階段估值高位了。

　　機構變動方面，一季度部分知名基金經(jīng)理在調(diào)倉，有2家基金分別減持五糧液221.32萬股、146.01萬股，機構減倉有何意圖？

　　我們之前一直在講衡量一個公司短期之內(nèi)有沒有危險，需要用安全邊際率指標衡量。五糧液的安全邊際率=41.28%/78.41%=0.53，相當于53%，處于比較安全的范圍。

　　關于五糧液的投資邏輯，券商機構是這么說的？

　　觀點一：“過去公司每輪改革改善階段均存在戴維斯雙擊，2022年新管理班子換屆落地，有望開啟全新的經(jīng)營改善周期”。

　　觀點二：“2016年以來五糧液批價與股價擬合的相關系數(shù)高達0.85。今年端午期間普五度過批價的壓力測試，預計隨著新管理層的市場動作到位后，供需關系理順，批價有望上漲，將對股價形成直接催化”。

　　觀點三：“目前茅臺和老窖與五糧液估值比價均顯著高于以往正常水平，五糧液估值安全邊際高，存在約15-20%的估值修復空間”。

　　關于這個新的管理層，我給大家說一下數(shù)據(jù)：在2019年以及以前，五糧液是沒有合同負債這一項的概念，回來因為會計新規(guī)，合同負債列出來了。

　　曾從欽在2019年的時候就提名為五糧液股份公司董事長，到了2022年才正式成為董事長。

　　有意思的是，五糧液的合同負債從2020年開始就一直在增長，這背后又涉及到業(yè)績增長的一些事兒。

　　如果新領導一上來公司的增長率很低，面子上也掛不住對不對？

　　你就會發(fā)現(xiàn)，包括山西汾酒也是一樣的，他的新的管理層上來都有一個業(yè)績延遲釋放，出現(xiàn)的現(xiàn)象是合同負債會增加。今年一季度，五糧液放了100億的合同訂單，新管理層可能在進行壓力測試。

　　接下來我們看看五糧液的競爭優(yōu)勢：

　　年報里邊它說自己“的自然生態(tài)環(huán)境使五糧液獨具性”�？吹竭@里，估計沒去過茅臺鎮(zhèn)的人是不知道真實情況的，應該沒那么夸張。

　　五糧液還稱“的五種糧食（高粱、大米、糯米、小麥 和玉米）配方釀造出品質(zhì)完美的世界名酒五糧液”、“的釀造工藝使五糧液十里酒城上空形成了的微生物圈”。這些數(shù)據(jù)真的能量化嗎？我們持保留意見。

　　五糧液為什么被反超？

　　我們看下五糧液的戰(zhàn)略演變。

　　1988 年國家放開名酒定價權，五糧液抓住市場化提價契機，滿足消費者多價位白酒需求。

　　五糧液遵循“高 檔酒首先要做到價格”的原則，憑借“饑餓營銷”戰(zhàn)術，積極控量提價，相繼超越 老窖、汾酒、茅臺，發(fā)展勢頭強勁，并于 1994 年通過三次提價，成功超越汾酒成為白酒品牌。

　　到了1996 年，五糧液獨創(chuàng)性推出 OEM 授權貼牌模式，公司對產(chǎn)品生產(chǎn)加工，品牌所有權歸商家所有。到了2000 年，品牌已經(jīng)增加到了50多個。

　　“品牌 OEM”背景下，大量貼牌酒導致品牌價值稀釋，同時大商制下公司對于渠道掌控力相對較弱。

　　2003 年五糧液啟動“1+9+8”的品牌管理模式， 以普五為核心開發(fā)9個全國性品牌和8個區(qū)域性品牌，提高高價位產(chǎn)品的生產(chǎn)，逐步構建金字塔式的品牌矩陣，同時管理貼牌產(chǎn)品，開始清理低價位品牌。

　　2007 年，新董事長唐橋上任，延續(xù)了“1+9+8”的品牌戰(zhàn)略，同時執(zhí)行系列酒品牌計劃。

　　到了2008年的時候，五糧液的好日子到頭了，營收和利潤被茅臺全部反超。2011年，茅臺的出廠價正式超過普五，搶奪了白酒行業(yè)定價權，至此茅臺地位正式反超五糧液。

　　2012年的時候，五糧液建立七大區(qū)域營銷中心，從品牌管理模式轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)域管理模式。2014 年推“1+5+N”品牌戰(zhàn)略， 發(fā)展 1 個高端產(chǎn)品普五、5 個全國性品牌、N 個區(qū)域性品牌，精簡產(chǎn)品線，聚焦重點單品。

　　到了2017年的時候，渠道開始改革了。

　　當時新上任的董事長叫李曙光，提出了一個“二次創(chuàng)業(yè)”概念。當年，推出了五糧液“1+3”高端品牌戰(zhàn)略、系列酒品牌“4+4”產(chǎn)品策略。

　　我們看看品牌的成果：2018年清理189個品牌、2269個產(chǎn)品后，2020年再度清理清退12個品牌、577款產(chǎn)品。截止2021年4 月系列酒已縮減至38個品牌、360個產(chǎn)品。

　　新董事長兩大挑戰(zhàn)：品牌和渠道

　　今年2月份，曾從欽被任命為五糧液集團與股份公司黨委書記、董事長等職務。

　　他之前在政府工作，到了2019年9月，他加入五糧液集團，任黨委副書記，五糧液股份公司黨委副書記。

　　五糧液他給自己定了一個目標：原酒產(chǎn)能達到20萬噸；基酒儲存能力達100 萬噸；銷售收入突破1000億；利稅總額達800億元。

　　今年4月底業(yè)績會上，曾從欽強調(diào)，五糧液未來幾年的工作重點在優(yōu)化渠道銷售結(jié)構上，加大直銷和團購的比例。

　　今年6月調(diào)研期間，曾從欽提出：一要優(yōu)化渠道管控，增厚渠道利潤。二要堅守五糧液品質(zhì)，擦亮全國質(zhì)量獎榮譽。三要講好五糧液故事，加大品牌宣傳力度。四要豐富產(chǎn)品體系，持續(xù)釋放老酒價值。

　　說到這里，五糧液在白酒里邊，無論是從財務報表還是從戰(zhàn)略看，逐漸的向做大做強方面進行發(fā)展，整個戰(zhàn)略還是很OK的。

　　跟茅臺不一樣的地方就是，他的管理層比較平穩(wěn)，所以像五糧液這樣的公司，需要持續(xù)的去關注它的產(chǎn)銷量。（來源：新浪財經(jīng)）